李杨：市场分割造就中国影子银行

 上周货币市场出现的一系列异动，不少人将其的根源归结于影子银行的超常规发展，而在中国社会科学院副院长李杨看来，从全球眼光看，中国的影子银行也存在着金融创新的成分，只是因为制度的不健全和市场的分割，造成了现在影子银行的问题，下一步应该努力找到对于影子银行的改革方向。

李杨是在6月21日举办的“2013中国财富管理论坛”上发表上述观点的，该论坛由中国社会科学院陆家嘴研究基地财富管理研究中心和孚龙金融信息服务（上海）有限公司共同主办，李扬及中国社会科学院金融研究所所长王国刚、中国社会科学院金融研究所财富管理研究中心主任殷剑峰、海通证券首席经济学家李迅雷、中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇、兴业银行首席经济学家鲁政委、华泰证券首席经济学家刘煜辉到会并发表演讲。

2013年，全球经济复苏乏力，中国经济转型艰难，社会财富日益增长，投资渠道相对狭窄，影子银行风生水起，银行的影子跌宕起伏。

“从去年以来，中国金融业实现了一些变化，这些变化越来越显示出某种根本性，20日我们货币市场上出现的情况，让我们不得不再一次重视这里面的问题。”李杨说，不少人认为这一系列的变化与中国影子银行的发展是有很大关联的。

“我们关注这个事情是在危机之后，虽然开始关注了才发现它已经有很长时间的历史。在危机之后，大家在讨论危机原因的时候，不断说影子银行，表外、场外、机构外，由于发生的三外，监管当局捕捉不到它的信息，更谈不上对它的监管而它在外面发展的非常大。”在李杨看来，“发生在外面，规模又很大，又由于特殊的运行机制，杠杆率很高，很自然，大家把危机的原因归结于影子银行的发展。”

李杨还表示，影子银行这个事情很复杂，用全球眼光看，这也是一种金融创新，可以在影子银行发展当中寻找非常丰富的营养，“这是要肯定的，还应当在比较的基础上，找到我们影子银行因为制度不健全、市场分割造成的，从而找到下一步改革的方向。”（经济观察网 记者 张勇 ）

从“中国大妈”看金融体制

国际黄金市场至今仍跌跌不休，“中国大妈”从被媒体爆出之后不断受到各种评判和解读，“中国大妈”为何用辛苦积攒的钱押注黄金？或许可以从这一现象背后发现中国金融制度的问题。

中国的储蓄率向来很高，高储蓄率与中国社会保障体系不完善以及国内投资渠道太少都有直接关系，后者对于储蓄率高企有着最为本质的影响。同时，人为压低的利率与高储蓄率形成合力，将很多投资者推向了黄金市场。 中国的金融体系以国有银行为主，企业的融资也是以银行贷款为主，直接融资的比例偏低。政府实行低利率的政策来拉动投资，中国能实现较高的经济增长水平，某种程度上也得益于此。那么值得讨论的是，这个体制的受益者与受损者分别是谁。

中国金融制度的受益者一个是银行本身，另一个则是国有企业，他们有两个共同点：国有和垄断。2012年，2400多家上市公司的总利润构成中，16家上市银行的净利润占比竟高达53.57%，让人不禁惊呼银行正在“剥削”国内实业。另一方面，国有企业不仅从银行得到贷款相对容易，其支付利息水平也比其他性质的企业要低，天则经济研究所在《国有企业的性质、表现与改革》一文中曾估算在2001年到2008年的8年间，国有企业少支付利息竟达2.85万亿之巨。

这种制度安排下的受损者是民营企业和储蓄者。储蓄者把钱交给银行本是想得到关于资金时间成本的补偿，但事与愿违，国内货币供应量近几年的大幅增加所造成的通胀水平远比国家统计局公布的CPI要高。耶鲁大学经济学教授陈志武曾对中美两国的通胀水平做过对比，2000年到2012年间，中国统计局公布的CPI累积上涨31%，同期间美国累积上涨36%，按统计数据，人民币的购买力相对来说理应更强，但现实却完全相反。人为压低的名义利率水平与高企的实际通胀水平，共同决定了一个事实：储蓄者在补贴银行以及银行背后的国有企业。

民营企业作为金融制度的另一受害者，想从银行得到贷款要比国有企业困难得多，这也给民间借贷与地下钱庄的发展打开了一扇门，但政府并没有给民间借贷合法身份，使得民间借贷不能正常发展。近几年屡有涉及大额资金民间借贷案发生，究其根本就是没有打破金融垄断，没有给民间借贷正常发展的法律地位与良好环境。

储蓄的低利率也开始导致“金融脱媒”现象的发生，激励着人们把钱从低利率的银行中抽脱出来，想别的办法增值，甚至去放高利贷。储蓄者在银行的垄断体制下不能获得所被占用资金的补偿，他们当然会选择把钱投资到其他领域中，“中国大妈”只是其中的一个具有代表性的群体。把钱投资到银行存款外的其他领域也并非那么容易。按投资方向的不同，投资大体可分为金融投资与实业投资。国内适合个人投资者投资的领域实在太少，最具代表性的是股市，但股市制度的缺陷以及其“十年零涨幅”的表现让人望而却步。

实业投资环境也并不比股市更能吸引人。在国有经济主导的前提下，民营企业很难与国有企业公平竞争。由中国企业联合会、中国企业家协会发布的《2011年中国500强企业发展报告》称，中国500强企业中，民营企业的利润仅占总额的18.12%，而在占比高达81.88%的国有企业中，最为突出的当属三大石油公司以及五大国有银行，其利润额在全国500强中占比分别达到10.71%、26.13%。虽然国内曾经针对民营企业投资受限问题出台过新、老“36条”，但最后都不了了之。

在一般投资领域受抑制的投资环境下，房地产市场与艺术品市场是两个例外。房地产自不必言，门槛相对高的艺术品市场也受到热捧甚至炒作，从当今电视里众多的鉴宝节目中即可看出，除古玩、赌石之外，一些把玩用的核桃、蜜蜡等都吸引了大批投资者。

这段时间阿里巴巴推出的余额宝是一个不错的尝试，意味着人们又多了一个投资渠道。但6月21日证监会称余额宝违规，其生存前景也不太明朗。

 一方面是储蓄利率低，另一方面是投资渠道少，“中国大妈”可以做出的选择并不多。可以说金融体制若不市场化改革，中国大妈们的积蓄保值增值的愿望就难以实现。

（经济观察报 王继林/文作者为天则经济研究所研究员）

银行理财：存在即合理？

 2013年以来，对于银行理财和影子银行的讨论越来越激烈，而监管层也不断发文加强对银行理财的规范，那么银行理财的存在是否合理呢，理财的未来发展会怎么样呢？

最早“理财”业务的诞生其实是为了逃避银行的利率管制，利用理财的方式“高息揽存”。因为我国没有实行利率自由化，由央行管制，银行为了竞争吸收存款不得不“另想办法”。从外币业务最先开始，一些银行推出了外币结构性存款，以提供高于普通存款利率的形式，吸收存款。进而蔓延到人民币业务，通过投资债券等方式，让存款人能取得高于存款的利率，并将之命名为“理财”。

而银行理财业务从2004年9月光大银行推出首只人民币理财产品以来持续迅猛发展，截至2012年底，存续银行理财产品3.1　万支，资金余额6.7　万亿元。从商业银行、客户、企业等角度来分析，可以看出银行理财持续发展的必然性。

首先，中国本身就是一个高储蓄率的国家，这是理财能够发展的基础。居民收入由于缺乏较好的投资途径，大多存在银行，定期存款利率较高，用来提高收益，活期存款利率较低，用于满足日常的流动性。而商业银行推出的理财产品，期限较短且利率远高于活期存款，刚好满足了居民投资的意愿，所以理财产品一推出就得到了市场的追捧。

其次，对于银行来说，理财服务的推出能够给银行带来更多的存款，在满足贷存比的同时增加了房贷额度，提高银行自身的收益。同时通过理财业务，将资金转移到表外，加强银证、银信等合作，绕过银行对于贷款企业主体资格的限制，进一步提高了资金的收益率，也增加了银行自身的中间业务收入，但也存在着表外风险表内化的问题。

第三，实体企业方面，从社会融资总量快速增长可以看出企业的融资需求在不断回升。由于银行机构对于企业额度和资质方面有较多的限制，导致一些评级较低的企业采用发债或者信托渠道来融资，理财资金中有很大一部分都投资到这些领域。按2012年末理财的时点余额大概7万亿计算，即便只有50%的资金表外化，绝对量也在3.5万亿左右，因此，从社会融资方面考虑，理财是对表内信贷的有效补充，对于经济发展的贡献不可小觑。

因此，从上述三方面分析来看，银行理财的发展壮大具有深刻的需求原因。从宏观角度看，实体经济对于资金的需求较为旺盛，新增人民币信贷并不能满足企业的需求，因此理财适时的出现为市场注入了流动性。目前社会融资总量中新增人民币信贷的占比越来越小，意味着企业直接融资的比例逐渐提高，这也是影子银行规模不断扩大的原因。而作为影子银行重要组成部分的银行理财，也发挥了金融向实体输入流动性的部分功能。

如果停止理财业务，那么市场流动性将会产生7万亿的资金缺口，接近全年的新增信贷规模，必然会对金融市场的稳定性产生较大的冲击。资金的供不应求很可能会造成资金价格的暴涨，产生需求引致的资金价格通胀。

事实上，银行理财业务的不断发展就是银行不断金融创新的过程，每次监管新规的颁布都为理财产品的发展带来了巨大的推动。联系到目前国内典型的“金融热，实体冷”的现状，可以看出，目前国内的金融与实体经济的发展节奏不一致。基于刺激经济复苏的目的，金融领域不断向实体经济输血，由于资金的稀缺性，政府只能不断举债融资，后果就是中国债务越来越高，而再融资的成本必然会相应提高。因此金融领域便通过不断创新来提高融资的效率，但是高效率融资的代价就是融资的高成本。而实体领域中，内外需疲软严重影响了经济复苏，很多行业产能过剩，一部分企业急需资金来维持自身的现金流不发生断裂，还有一部分企业则通过各种途径来获得相对廉价资金，然后投资较高收益率的金融产品，高收益的理财产品便是其中之一。这样便带来了“金融热，实体冷”的现象，表现为社会融资的大增却没有带来经济增速的提升。

那么金融过热是否意味着理财就该停止呢？除了上文提到的理财对于流动性的影响，如果停止理财业务，那么居民储蓄中用于理财的那部分资金会怎么办？老百姓是否会又将这部分钱存回定期呢？理财高收益率“曾经沧海”的感觉不会那么容易忘记，在银行推销理财的时候给顾客大量灌输了通胀等概念，加之国内久控不降的房价，居民很可能会加大对房地产的投资或者其它一些高风险高收益的投资，如民间借贷，后果必然是助推这些高风险投资的泡沫，而一旦泡沫破灭，中国经济很可能会重走美国的危机。

那么，是否有一种合理的方式既能防止商业银行表外风险表内化，又能提供类似理财的高收益服务呢？研究西方发达国家的金融市场能够发现，第三方资产管理机构可以担当此类职责，设计专业的产品，满足不同风险偏好的顾客，同时由于其管理的资产规模较大，通常能够起到稳定金融市场的作用，因此，随着金融市场的不断完善发展，第三方资产管理机构或将逐渐代替商业银行成为理财产品的主要发行与管理机构，而在第三方资产管理机构的壮大与发展则是一个漫长的过程，在此期间，商业银行的理财产品仍会存在并不断创新。

（经济观察报 郭强/文作者为银行业从业者）